信托業(yè)發(fā)展邏輯 制度安排與市場選擇
來源： 蘇信理財 時間：2013-02-18
2012年對于中國信托業(yè)是個值得濃墨重彩描繪的一年。一方面，經(jīng)過10多年的發(fā)展特別是近幾年的快速發(fā)展， 對于信托業(yè)能否繼續(xù)增長、是否會發(fā)生系統(tǒng)性風險、能否經(jīng)受住“泛信托時代”的挑戰(zhàn)、信托業(yè)到底具有什么樣的功能等問題，輿論上給予了空前廣泛的關注，其中不乏唱衰信托業(yè)、妖魔化信托業(yè)的論調(diào)，信托業(yè)經(jīng)歷了前所未有的心理壓力；另一方面，中國信托業(yè)協(xié)會新近公布的2012年4季度信托公司主要數(shù)據(jù)顯示，截止2012年底，全行業(yè)65家信托公司管理的信托資產(chǎn)規(guī)模和實現(xiàn)的利潤總額再創(chuàng)歷史新高，分別達到7.47萬億元和441.4億元，與2011年底相比，增速分別高達55.30%和47.84%，繼續(xù)實現(xiàn)了數(shù)量與效益的“雙豐收”，并在信托資產(chǎn)規(guī)模上首次超過了保險業(yè)7.35萬億的規(guī)模，一躍成為僅次于銀行業(yè)的第二大金融部門。對于信托業(yè)來講，這無疑具有劃時代的意義。
在我國，從來沒有任何一個金融部門的崛起，像信托業(yè)這樣一直飽受來自方方面面帶有猜疑色彩的注目，似乎“干不好”才是信托業(yè)的宿命，干好了，發(fā)展了，反倒是信托業(yè)的過錯，加注于信托業(yè)身上的誤解和誤讀實在是太多了。這有歷史的因素，也有認識的原因。其實，回歸信托本源業(yè)務的中國信托業(yè)，自有其發(fā)展的必然邏輯，其今天的成就，實在是制度安排與市場選擇的自然結果。
一、信托規(guī)模的“大”與“小”
自2009年以來，信托公司全行業(yè)管理的信托資產(chǎn)規(guī)模，已經(jīng)連續(xù)4個年度保持了50%以上的同比增長率。2009年2.02萬億元，相比2008年的1.22萬億元，同比增長65.57%；2010年為3.04萬億元，同比增長50.50%；2011年為4.81萬億元，同比增長58.25%；2012年達7.47萬億元，同比增長55.30%。期間，2010年首次超過公募基金的規(guī)模，2012年又超過保險業(yè)的規(guī)模。如此增速和規(guī)模，使信托業(yè)當之無愧地成為近10年來增長最快的金融部門。到底是什么原因?qū)е铝诵磐袠I(yè)的這種增長和規(guī)模，以致使唱衰信托業(yè)的預言屢屢落空？關鍵的因素是三個：
其一，信托增長動力的適時轉(zhuǎn)變。從信托資金來源看，毫無疑問，催生中國信托業(yè)規(guī)模爆發(fā)性增長的“發(fā)動機”是始于2008年下半年的以低端銀行理財客戶為驅(qū)動的“銀信理財合作業(yè)務”。信托業(yè)2009和2010兩年的增長中，銀信理財合作業(yè)務規(guī)模的貢獻度均在50%以上，以2010年為例，年末銀信理財合作業(yè)務規(guī)模達1.66萬億元，占同期信托資產(chǎn)總規(guī)模的比例高達54.61%。從2010年下半年開始，銀監(jiān)會出臺了一系列規(guī)范銀信理財合作業(yè)務的監(jiān)管文件，使銀信理財合作業(yè)務的“野蠻式”增長勢頭得到了有效遏制，到2011年底，銀信理財合作業(yè)務規(guī)模幾乎沒有增加，為1.67萬億元，與2010年底的1.66萬億元幾乎持平，占同期信托資產(chǎn)規(guī)模的比例更是下降到了34.73%；到2012年底雖然數(shù)額小幅增長到2.03萬億元，但占同期信托資產(chǎn)規(guī)模的比例則進一步下降到27.18%。與此同時，以高端機構客戶驅(qū)動的“非銀信理財合作單一資金信托”（單一資金信托規(guī)模減去銀信合作規(guī)模）的規(guī)模和比例則不斷提高：2010年僅為6050億元，同期占比19.90%；2011年增加到1.61萬億元，同期占比提高到33.47%；2012年繼續(xù)增加到3.07萬億元，同期占比已經(jīng)高達41.12%，成為最大的增長動力。此外，以中端合格個人投資者驅(qū)動的“集合資金信托”規(guī)模和比例也一直平穩(wěn)增長：2010年為6267億元，同期占比僅為20.61%；2011年增加到1.36萬億元，同期占比提升到28.25%；2012年又增加到1.88萬億元，同期占比為25.20%。
由此可見，信托業(yè)的增長動力，2011年是一個分水嶺：2011年之前，增長的主動力是粗放的銀信合作業(yè)務；2011年以后，增長的主動力不再是粗放的銀信合作業(yè)務，而演變?yōu)橐愿叨藱C構為核心的大客戶主導的“非銀信理財合作單一資金信托”、以低端銀行理財客戶為主導的“銀信理財合作單一資金信托”、以中端個人合格投資者主導的“集合資金信托”“三足鼎立”的發(fā)展模式。這是一種質(zhì)的轉(zhuǎn)變，正是這種轉(zhuǎn)變，使信托業(yè)的發(fā)展擺脫了政策的變數(shù)，走上了穩(wěn)定的長期發(fā)展軌道。
其二，市場對信托業(yè)制度安排的選擇。信托業(yè)發(fā)展動力之所以能夠發(fā)生上述質(zhì)的轉(zhuǎn)變，是市場對信托業(yè)制度安排的認可和選擇的結果。在中國的金融部門中，唯有信托業(yè)是歷經(jīng)整頓而最終完全切斷歷史、加以重新制度安排的。信托業(yè)制度安排的核心有三：一是業(yè)務上主要經(jīng)營受《信托法》規(guī)范的信托業(yè)務，使其成為以信托關系經(jīng)營受托理財業(yè)務的專業(yè)機構；二是管理上賦予對信托財產(chǎn)以廣泛的經(jīng)營方式，使其成為幾乎唯一可以“跨市場”配置信托資產(chǎn)的金融機構；三是客戶上引入“合格投資者”概念，使其成為專為機構客戶和高端個人客戶的理財機構。信托業(yè)的這種全新制度安排，完全以信托制度為基礎，而信托制度在內(nèi)涵和外延上天然地具有廣泛的靈活性，從而使信托公司具有無可比擬的創(chuàng)新活力，能夠最大限度滿足客戶的多樣化理財需求。由于信托制度是舶來品，對于我國來說，無論是認識上還是實踐上，均是全新的制度，因此，其本身所具有的靈活性和創(chuàng)新活力，就是對于信托產(chǎn)業(yè)人員，也需要時間加以認識，需要實踐加以證明，更不要說是對于廣大投資者了。所以，在2000年對信托業(yè)做出上述制度安排以來，信托公司經(jīng)歷了一個痛苦的摸索過程，信托業(yè)務從不接受到接受、從無到有、從小到大，一直到2008年，歷時八年，信托公司全行業(yè)信托資產(chǎn)才爬上了萬億元的臺階?？梢哉f，市場對新的信托業(yè)制度安排的選擇也經(jīng)歷一個漫長的認識過程。經(jīng)過時間和實踐的積累，信托業(yè)制度安排的優(yōu)越性日益顯現(xiàn)，市場終于接受并選擇了信托制度以及以此為基礎經(jīng)營信托業(yè)務的信托公司，由此，催生了信托業(yè)增長動力的上述轉(zhuǎn)型，并推動信托業(yè)在2008年以來的爆發(fā)性增長。因此，信托業(yè)的增長并不是偶然的，實實在在是市場對信托業(yè)制度安排自然選擇的結果。
其三，資產(chǎn)管理市場的成長性。信托資產(chǎn)增長的快與慢、信托規(guī)模的大與小，最終還是要取決于市場規(guī)模。近年來，信托業(yè)的高速增長、信托規(guī)模的迅速膨脹，最深厚的基礎乃是是我國日益成長的資產(chǎn)管理市場。得益于不斷深化的市場化改革和中國經(jīng)濟的持續(xù)高增長奇跡，形成了多元化的利益主體并積聚了巨額的財富，由此催生了巨大的資產(chǎn)管理需求，形成了快速增長的資產(chǎn)管理市場，客觀上信托業(yè)具備了快速發(fā)展的雄厚市場基礎。從發(fā)達國家（美國和日本）的經(jīng)驗來看，信托資產(chǎn)的規(guī)模與GDP的規(guī)模具有正相關關系，一般是GDP規(guī)模的2倍上下。照此推演，我國資產(chǎn)管理市場的規(guī)模起碼應該在100萬億元以上。而目前，加上信托業(yè)在內(nèi)的資產(chǎn)管理規(guī)模也不過才30萬億元左右（據(jù)有關方面統(tǒng)計，2012年，銀行理財流量規(guī)模約為20萬億元，基金業(yè)管理的資產(chǎn)規(guī)模為2.83萬億元，證券公司管理的資產(chǎn)管理規(guī)模約為2萬億元、信托業(yè)管理的資產(chǎn)規(guī)模為7.47萬億元）。從這個意義上說，我國資產(chǎn)管理規(guī)模的拐點還遠未到來，信托業(yè)管理的信托資產(chǎn)規(guī)模的“大”，僅是相對于過去而言，相對于未來，還非?！靶 保鄬τ谖覈Y產(chǎn)管理市場的容量，7.47萬億的信托規(guī)模，不是大了，而是小了。這預示著信托業(yè)的高速增長周期還沒有結束，在未來的相當長時間內(nèi)，信托業(yè)的發(fā)展仍然可以期待。
二、盈利模式的“取”與“舍”
近年來，信托公司的成就不僅表現(xiàn)為規(guī)模的增長方面，還表現(xiàn)為卓越的經(jīng)營業(yè)績。良好的經(jīng)營業(yè)績?nèi)Q于有效的盈利模式，而有效的盈利模式則取決于符合市場的業(yè)務模式。在這方面，信托業(yè)的制度安排同樣顯現(xiàn)了巨大的優(yōu)越性，突出表現(xiàn)在“剛性”與“柔性”的有機結合上。一方面，信托業(yè)務的上層法律結構具有制度剛性，即需要符合《信托法》上信托關系的法定要素；另一方面，信托業(yè)務的下層經(jīng)營結構具有市場柔性，即在信托產(chǎn)品風險偏好取舍方面和信托資產(chǎn)配置方面具有充分的靈活性。正是信托業(yè)制度安排上的這種“剛柔相濟”的特點，使得信托公司在盈利模式的取舍之間，總能在給定的制度安排框架內(nèi)，做出靈活、適當?shù)氖袌鲞x擇，由此保證了信托公司盈利模式的相對有效性，使信托公司能夠更加有質(zhì)量的發(fā)展。具體說來，主要表現(xiàn)在兩個方面：
其一，制度約束下主營模式的成功轉(zhuǎn)型。重新定位后的信托業(yè)，制度安排上乃是要引導信托公司成為主營信托業(yè)務的專業(yè)金融機構。但在2010年之前的10年期間，信托公司的固有業(yè)務收入一直超過信托業(yè)務收入，“主營信托業(yè)務”只是一個夢想。但是，自2010年開始，這個夢想終于化成現(xiàn)實。2010年底，全行業(yè)信托業(yè)務報酬收入首次超過固有業(yè)務收入，當年全行業(yè)經(jīng)營收入283.95億元，信托業(yè)務收入166.86億元，占比達58.76%，首次超過了固有業(yè)務收入，信托公司主營信托業(yè)務的盈利模式終得確立。此后，信托業(yè)務收入不斷增加，占全部經(jīng)營收入的比例也一直保持在70%以上，主營信托業(yè)務的盈利模式得到不斷強化，信托公司作為專業(yè)理財機構的市場形象也由此全面確立。2011年底，全行業(yè)信托業(yè)務收入增加到346.06億元，同比增長107.40%，占全行業(yè)同期經(jīng)營收入的比例高達78.78%；2012年底，全行業(yè)信托業(yè)務收入又增加到471.93億元，同比增長36.37%，占全行業(yè)同期經(jīng)營收入的比例高達73.92%?？梢哉f，信托業(yè)主營模式的成功轉(zhuǎn)型，是強化信托業(yè)市場地位、推動信托業(yè)快速發(fā)展的一個重要的“軟”條件。
其二，具體業(yè)務模式的務實選擇。信托業(yè)近10年來保質(zhì)有量的發(fā)展，很大程度上得益于確立了“融資信托”為主的具體業(yè)務模式。雖然近年來，融資類信托業(yè)務占全行業(yè)信托資產(chǎn)的比例一直呈現(xiàn)下降趨勢：2010年為59.01%，2011年為51.44%，2012年下降到了49.01%，但是，體現(xiàn)固定收益特征的融資類信托產(chǎn)品占比仍然最高，實際比例則可能更高（由于缺乏嚴格的統(tǒng)計標準，相當一部分名義上是投資實際上是融資的信托可能被納入了投資類信托的統(tǒng)計口徑之中）。融資信托為主的具體業(yè)務模式對于起步階段的中國信托業(yè)，是務實的選擇。信托業(yè)務在法律層面上只是一種形式上的結構安排，其能否轉(zhuǎn)化為有效的商業(yè)模式，則取決于經(jīng)營層面上是否能夠創(chuàng)設出可行的具體業(yè)務模式。業(yè)務模式是否可行，一是要符合公司自身的能力，二是要符合市場的需求，三是要制度上有空間。由于重新定位后的信托公司歷史上并沒有投資管理能力的積累，而在金融抑制的大背景下，融資需求則是一個巨大的市場，非標準化的固定收益投資產(chǎn)品又極其欠缺，因而在現(xiàn)有的制度安排空間內(nèi)，信托業(yè)在起步階段務實地選擇了具有固定收益特征的“融資信托”作為主要的業(yè)務模式，并根據(jù)不同的市場階段不斷加以創(chuàng)新，既滿足了實體經(jīng)濟的融資需求，又滿足了投資者對非標準化固定收益產(chǎn)品的投資需求。可以說，正是融資信托主導的業(yè)務模式，使信托業(yè)在總體風險可控的前提下，獲得了飛躍的發(fā)展。
信托業(yè)近10年的有效發(fā)展，還得益于“投資信托”的業(yè)務模式中，有效回避了證券市場的風險。隨著信托業(yè)實踐的縱深開展，其自身的投資管理能力也在積累和提升之中，投資類信托業(yè)務的發(fā)展也勢在必行，投資類信托業(yè)務的比例也呈現(xiàn)出上升趨勢：2010年為23.87%，2011年為35.81%，2012年為35.84%。但是，自2007以來，我國資本市場持續(xù)低迷，與此相適應，信托業(yè)在其投資信托業(yè)務中，利用制度安排的靈活性，對證券資產(chǎn)一直選擇了低配置策略，雖然絕對規(guī)模有所增加，但占全行業(yè)資金信托的比例一直處于低位，在9%-11%之間徘徊，從而有效回避了資本市場波動的風險。就證券投資占同期全行業(yè)資金信托的比例看（按照投向口徑統(tǒng)計），2010年為2745.11億元，占比9.49%；2011年為4205.85億元，占比9.06%；2012年為8065.17億元，占比11.60%，一直呈現(xiàn)低位徘徊態(tài)勢。從實踐看，信托業(yè)的投資信托業(yè)務，主要投向了股權、實物等另類投資品。
其三，信托文化的忠實踐行。信托業(yè)務的本質(zhì)是為受益人創(chuàng)造最大的信托利益，信托財產(chǎn)所產(chǎn)生的利益應當歸屬于受益人，信托公司作為受托人收取的只是因為提供服務而應有的合理報酬。忠實于受益人利益，這既是信托制度的法律要求，也是信托文化的精髓。信托公司自重新定位后，之所以能夠獲得如此快速的發(fā)展，正是恪守了忠實于受益人利益的信托文化，在受益人與受托人的“予”與“取”利益平衡中，將最大利益給予了受益人，從而贏得了客戶的信賴，塑造了專業(yè)資產(chǎn)管理機構的品牌。2010、2011和2012年間，信托公司分別為受益人創(chuàng)造了4.63%、4.30%和6.33%的年化綜合實際收益率，按照當年清算信托項目的規(guī)模計算，3年來分別為受益人貢獻了366億、705億和1861億元的正收益，總額高達2932億元。而信托公司收取的平均年化信托報酬率，三年來分別為0.76%、0.55%和0.75%，均未超過1%，約占信托公司管理信托資產(chǎn)的總收益（受益人實際收益率加上受托人實際報酬率）的10-14%之間，其中86-90%的收益均分配給了受益人。
三、信托風險的“形”與“實”
伴隨信托業(yè)的快速發(fā)展，對信托業(yè)持續(xù)增長背后風險的擔憂，成為2012年的一大社會關注點。巨量信托資產(chǎn)的背后是否隱藏了巨大風險？信托業(yè)務的風險是否會集中釋放而傳導給信托公司本身，從而引發(fā)信托業(yè)的系統(tǒng)性風險？甚至出現(xiàn)了“警惕信托業(yè)多米若骨牌開始倒下”等極富沖擊力的極端言詞。究其原因無非有三：一是由于國家對房地產(chǎn)市場的持續(xù)宏觀調(diào)控，房地產(chǎn)的市場風險開始顯現(xiàn)和加劇，而2012年信托公司又有大量需到期清算的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品，房地產(chǎn)信托產(chǎn)品確實存在風險隱患。二是2012年個案信托產(chǎn)品的風險事件確實比較頻繁發(fā)生，“親周期”發(fā)行的各類信托產(chǎn)品，諸如房地產(chǎn)信托、礦業(yè)信托、藝術品信托、黃金信托、股票收益權信托等，在“弱周期”來臨之際，均有個案風險事件發(fā)生，加劇了人們對信托業(yè)風險的擔憂和猜測。三是信托公司對信托產(chǎn)品存在“剛性兌付”潛規(guī)則，擔心信托產(chǎn)品的風險經(jīng)由“剛性兌付”傳導給信托公司本身，從而引發(fā)信托業(yè)的系統(tǒng)性風險。
2012年終于過去了。雖然個案信托產(chǎn)品風險時有發(fā)生，但信托業(yè)發(fā)展總體平穩(wěn)，并沒有出現(xiàn)人們所擔心的系統(tǒng)性風險、區(qū)域性風險，甚至連信托公司的個案整體性風險也沒有出現(xiàn)。這是不是意味著信托產(chǎn)品事實上不存在風險？答案絕非如此！信托公司作為金融業(yè)的一種業(yè)態(tài)，本質(zhì)是經(jīng)營風險、管理風險的企業(yè)，風險的存在是客觀的，個案信托產(chǎn)品出現(xiàn)風險事件，也是不可以避免的。但是，信托業(yè)的制度安排，確實能夠最大限度地防止信托業(yè)發(fā)生系統(tǒng)性風險，人們對此擔心，乃是誤解了信托業(yè)務風險的“形式”與“實質(zhì)”。
其一，融資信托業(yè)務中固定收益和風險的本質(zhì)。由于我國信托業(yè)以“融資信托”為主導模式，形式上具有固定收益特征，但其固定收益本身并非來源于信托公司的信用和擔保，而是來源于其基礎資產(chǎn)的債權性，即融資信托的基礎資產(chǎn)本身具有保證本金及固定回報的法律特征，這才是融資信托固定收益的實質(zhì)。因此，融資信托固定收益的風險，來源于融資方的違約，而不是信托公司的違約。從信托的制度安排上講，信托財產(chǎn)雖然形式上置于受托人名下，但實質(zhì)上不屬于受托人的固有財產(chǎn)，更不是受托人對委托人和受益人的負債，受托人也不得對信托利益提供任何形式的擔保，受托人對信托財產(chǎn)也不享有任何實質(zhì)的利益，受托人作為管理人，僅為受益人的利益而管理信托財產(chǎn)，信托財產(chǎn)所產(chǎn)生的一切利益均歸屬于受益人，所發(fā)生的一切風險也均由受益人承擔，受托人僅以信托財產(chǎn)為限向受益人承擔支付信托利益的義務。因此，信托公司對其融資信托業(yè)務項下的固定收益，在制度上不存在所謂“剛性兌付”規(guī)則，如果進行“剛性兌付”，反而是違法的行為。信托產(chǎn)品的風險實實在在是奉行“買者自負”規(guī)則，在正常情況下不會傳導給信托公司，固有業(yè)務和信托業(yè)務之間有制度安排上的風險“防火墻”。
其二，信托業(yè)務中受托人管理職責的本質(zhì)。在信托業(yè)務中，信托財產(chǎn)雖然不是信托公司的負債，信托公司對信托利益的實現(xiàn)也沒有保證責任，但是，信托公司作為受托人，卻負有法定和約定的盡職管理職責。盡職管理不僅包括謹慎運用信托財產(chǎn)，還包括盡力化解和處置信托財產(chǎn)已經(jīng)發(fā)生的風險，這是信托公司作為受托人管理職責的本質(zhì)。實踐中，個案信托產(chǎn)品風險事件雖然時有發(fā)生，但大多數(shù)產(chǎn)品最終并沒有導致投資者利益的實際損失，真正發(fā)揮作用的不是“剛性兌付”原理，而是信托公司盡職履行管理職責的結果?！皠傂詢陡丁焙汀氨M職管理”的結果，均是保障了受益人的利益，形式上相同，實質(zhì)上確是天壤之別，前者是將信托關系改變?yōu)樨搨P系，而后者恰恰是堅守了信托關系的本質(zhì)。把盡職管理的良好結果等同于“剛性兌付”，是目前社會上對信托風險的最大誤解。當然，對于個案信托產(chǎn)品風險，實踐中也確實存在信托公司出于各種因素考慮而無條件兜底的現(xiàn)象，以致給人留下了“剛性兌付”的誤解。但這也僅意味著，有必要建立、完善規(guī)范的個案信托產(chǎn)品風險處置機制，包括責任追究機制，而絕不是以“剛性兌付”簡單來解讀信托業(yè)務中受托人管理職責的本質(zhì)。
其三，信托風險傳導機制的本質(zhì)。信托公司作為受托人經(jīng)營信托業(yè)務時，如因未能履行盡職管理職責而造成信托財產(chǎn)損失之時，信托公司仍然會發(fā)生以固有財產(chǎn)賠償?shù)呢熑?，此時信托業(yè)務的風險才會真正傳導給信托公司本身。因此，管理失職才是信托風險傳導機制的本質(zhì)。防范信托風險給投資者造成損失以及傳導給信托公司本身的真正良方，乃是提高全行業(yè)的資產(chǎn)管理能力，這是信托公司盡職管理的前提。同時，不斷增厚信托公司的固有財產(chǎn)，在真正發(fā)生信托風險傳導時，提升信托公司風險抵御的底線。自監(jiān)管部門對信托公司實施凈資本管理以來，信托公司資本規(guī)模不斷擴大，固有財產(chǎn)實力不斷提升，風險抵御能力不斷增強，這也是近年來信托公司能夠平穩(wěn)發(fā)展的一個重要因素。
就全行業(yè)實收資本而言，2010年為737.82億元，平均每家（按60家計）12.29億元；2011年增加為871.50億元，平均每家（按65家計）13.41億元；到2012年日又增加到980.00億元，平均每家（按65家計）增加到15.08億元。就全行業(yè)凈資產(chǎn)而言，2010年為1320.20億元，每股凈資產(chǎn)為1.79元；2011年增加為1632.78億元，每股凈資產(chǎn)為1.87元；到2012年增加到2032.00億元，每股凈資產(chǎn)增加到2.07元。就全行業(yè)經(jīng)營效果而言，2010年全行業(yè)利潤總額為158.76億元，每家（按60家計）平均利潤2.56億元，行業(yè)人均利潤為212萬元，行業(yè)凈資產(chǎn)收益率為12.03%；2011年全行業(yè)利潤總額增加為298.57億元，同比增長88.06%，每家平均利潤（按65家計）4.59億元，行業(yè)人均利潤增加到250萬元，行業(yè)凈資產(chǎn)收益率提升為18.28%；2012年全行業(yè)利潤總額為441.40億元，同比增長47.84%，平均每家利潤（65家計）增加到6.79億元，行業(yè)人均利潤為291.30萬元，行業(yè)凈資產(chǎn)收益率提升為21.72%。
四、信托功能的“正”與“反”
重新定位后的中國信托業(yè)，一方面不斷獲得快速發(fā)展，另一方面又一直飽受爭議，這是中國信托業(yè)發(fā)展中一個特有的“怪圈”。其中爭議的一個焦點問題就是：信托業(yè)到底發(fā)揮什么樣的功能？這是迄今為止中國金融業(yè)內(nèi)唯一沒有完全破解的認識謎團。是什么原因?qū)е氯绱穗y以達成對中國信托業(yè)發(fā)展的共識？究其根源，還是在于對信托制度的功能和價值沒有清晰和透徹的認識。現(xiàn)代信托因其實務應用上的巨大靈活性，以致信托本質(zhì)上的功能和價值，通常為繽紛復雜的信托活動表象所掩蓋。表象上的信托活動魚龍混雜，真是“橫看成嶺側成峰”，難識廬山真面目。于是，有人見其正面為之鼓與呼，有人見其反面視之為洪水猛獸。
應該承認，信托天然的具有“叛逆”性格，這種性格源于信托財產(chǎn)上權利主體與利益主體相分離的結構之中，信托財產(chǎn)名義上屬于受托人，信托利益實質(zhì)上又歸屬于受益人。于是，實踐中，委托人自然可以透過這種交易結構，在受托人的配合下，迂回規(guī)避實施法律所禁止或者限制的一些信托目的。從信托在英國的起源看，信托的這種反面功能，正是其最初得以盛行和發(fā)展的主要動力。不可回避的是，信托的這種反面功能，在我國實踐時間還不長的信托業(yè)務經(jīng)營活動中，也時有體現(xiàn)。從某種意義上說，銀信理財合作業(yè)務在剛剛興起之時，也多少帶有透過信托平臺迂回進行監(jiān)管套利的色彩。重新定位后的信托業(yè)也由此套上一層灰色的陰影，引來負面的聲音。但是，這畢竟屬于規(guī)范經(jīng)營的層面，不足以否定信托制度的價值。實踐證明，經(jīng)過監(jiān)管層的引導和規(guī)范，經(jīng)過業(yè)內(nèi)自身的努力，我國信托業(yè)整體上已經(jīng)從信托負面功能的機會利用者轉(zhuǎn)換成為信托正面功能的積極推動者，通過信托產(chǎn)品的創(chuàng)新，成功完成發(fā)展動力的轉(zhuǎn)型，不斷擴大信托在推進社會經(jīng)濟進步中的正面功能效應，這是中國信托業(yè)的真正價值所在，也是近年來信托業(yè)獲得平穩(wěn)快速發(fā)展的一個重要原因。
第一，社會財富的優(yōu)秀管理者。信托公司通過提供不同類型的單一信托和集合信托產(chǎn)品，為投資者提供了回報穩(wěn)定、有吸引力且風險可控的投資產(chǎn)品，滿足了財富管理需求，增加了居民財產(chǎn)性收入。如前所述，2010、2011和2012年間，信托公司分別為受益人創(chuàng)造了4.63%、4.30%和6.33%的年化綜合實際收益率，實際分配的投資收益總額高達2932億元，而信托公司收取的實際信托報酬僅約占其管理信托資產(chǎn)總收益的10-14%之間，樹立了社會財富優(yōu)秀管理者的形象。此外，信托公司不斷擴大服務領域，服務性事務管理信托規(guī)模不斷提升。2010年事務管理信托規(guī)模僅為5201.30億元，2011年則增加到6135.38億元，同比增幅17.96%；2012年進一步增加到1.14萬億元，同比增幅提升到86.89%。
第二，實體經(jīng)濟的堅定支持者。長期以來，信托業(yè)管理的信托資產(chǎn)主要投向了實體經(jīng)濟，證券投資等金融性投資占比一直在20%以下，其中：基礎設施、工商企業(yè)和房地產(chǎn)一直是資金信托占前三的配置領域，但其結構順應國家加大金融支持實體經(jīng)濟的政策，資金信托對工商企業(yè)的配置比例一直持續(xù)上升，目前已成為信托資產(chǎn)的第一大配置領域。就其占同期全行業(yè)資金信托的比例看，2010年為18.56%，2011年為20.41%，2012年26.65%。相比之下，順應國家對政府融資風險和房地產(chǎn)市場的調(diào)控政策，資金信托對基礎產(chǎn)業(yè)和房地產(chǎn)領域的配置比例則呈現(xiàn)出明顯的下降趨勢。 就資金信托對基礎產(chǎn)業(yè)的配置比例而言， 2010年為34.39%，2011年為21.88%，2012年為23..62%。值得注意的是，2012年基礎產(chǎn)業(yè)的配置比例出現(xiàn)了小幅回升的苗頭，這與今年地方政府因融資平臺限制和土地財政吃緊而催生的融資需求加大的市場效應有關。就資金信托對房地產(chǎn)領域的配置比例而言，2010年為14.95%，2011年為14.83%,2012年下降為9.85%。
第三，社會事業(yè)的新生促進者。信托的巨大價值不僅在于經(jīng)濟領域，還能夠廣泛延伸到社會事業(yè)領域，促進事業(yè)的發(fā)展和進步。在這方面，信托公司已經(jīng)開始探索，并且取得了初步成效，雖然規(guī)模還不是很大，但具有巨大的發(fā)展前景。在促進社會福利制度方面，2012年，信托公司管理的企業(yè)年金信托規(guī)模為77.05億元；在促進社會公益事業(yè)方面，2012年，信托公司開展的公益信托規(guī)模達到了47.60億元。
在信托業(yè)積極發(fā)揮信托正面功能的過程中，有一個認識上的誤區(qū)需要澄清，即信托公司與影子銀行的關系問題。有一種觀點認為，信托公司屬于“影子銀行體系”，此觀點如果成立，將會給信托業(yè)帶來極大的負面影響。根據(jù)20國集團金融穩(wěn)定委員會在2011年4月發(fā)布的《影子銀行：內(nèi)涵與外延》(Shadow banking:scoping the issues)，從廣義角度看，影子銀行體系是指游離于傳統(tǒng)銀行體系之外的信用中介組織和信用中介業(yè)務，其期限/流動性轉(zhuǎn)換、有缺陷的信用風險轉(zhuǎn)移和杠桿化特征增加了系統(tǒng)性金融風險或監(jiān)管套利風險。從這個意義上說，信托公司雖然是傳統(tǒng)銀行體系之外的金融機構，其業(yè)務中也保留了“貸款”業(yè)務，但是，依其性質(zhì)，無論如何不屬于“影子銀行”。在現(xiàn)有的制度安排下，信托公司不存在銀行的典型業(yè)務—負債業(yè)務。信托公司的固有業(yè)務是對資本金的運用業(yè)務，不允許負債經(jīng)營；信托公司的信托業(yè)務，在法律上屬于信托關系，信托財產(chǎn)不屬于信托公司的固有財產(chǎn)，也不屬于信托公司對受益人的負債。雖然現(xiàn)行法規(guī)允許信托公司以“貸款”的方式運用固有資金和信托資金，但僅僅是作為對資本金和信托資金的一種管理方式加以確認，其運用產(chǎn)生的風險由股東和投資者承擔，信托公司本身不會發(fā)生傳統(tǒng)銀行的典型風險—兌付風險。況且，信托公司所有的業(yè)務均受到監(jiān)管部門的嚴密監(jiān)管，也不存在影子銀行不受監(jiān)管的情況。信托公司只有在違規(guī)將信托業(yè)務轉(zhuǎn)化為負債業(yè)務操作時，才可能發(fā)生上述意義的影子銀行風險，而這是完全可以透過加強合規(guī)性監(jiān)管加以防止和避免的。
五、信托未來的“?！迸c“機”
雖然近10年信托的平穩(wěn)快速發(fā)展有其自身合理的邏輯，但面對未來，仍有許多影響其長遠發(fā)展的挑戰(zhàn)。
一是宏觀環(huán)境的變化。2012年，我國GDP增速下降到7.8%，意味著我國前三十年的高速發(fā)展期已經(jīng)暫告一段落，經(jīng)濟發(fā)展開始步入弱周期階段。如何適應弱周期的變化，防范親周期階段發(fā)行的信托產(chǎn)品基礎資產(chǎn)的貶值風險，并開發(fā)出新的適應性產(chǎn)品，是擺在信托業(yè)目前不可回避的大問題。
二是競爭的加劇。2012年下半年開始，有關監(jiān)管機構全面放開了資產(chǎn)管理市場，允許證券公司、基金管理公司、保險公司等資產(chǎn)管理機構可以更多地以信托公司經(jīng)營信托業(yè)務的方式，開展與信托公司同質(zhì)化的資產(chǎn)管理業(yè)務，意味著資產(chǎn)管理“泛信托”時代已經(jīng)到來。這將極大削弱信托公司傳統(tǒng)業(yè)務的制度優(yōu)勢，其業(yè)務的替代效應和擠出效應日益顯現(xiàn)，競爭愈加激烈。
三是產(chǎn)品供給不足。目前。信托公司的信托產(chǎn)品中以理財產(chǎn)品為主，服務產(chǎn)品長期缺位，難以滿足高端財富管理客戶的深層次服務需求。2012年體現(xiàn)服務功能的事務管理類信托雖然有較大發(fā)展，但仍然僅占全行業(yè)信托資產(chǎn)規(guī)模的15.28%，體現(xiàn)信托理財功能的融資類信托和投資類信托則占到全行業(yè)信托資產(chǎn)規(guī)模的84.72%，這是問題的一方面；問題的另一方面是，在理財信托產(chǎn)品中，主要是以非標準化債權投資為驅(qū)動的固定收益產(chǎn)品為主，而以各類權益投資為驅(qū)動的浮動收益產(chǎn)品則較少。截至2012年，體現(xiàn)固 定收益的融資類信托產(chǎn)品占比仍然高達48.87%，體現(xiàn)浮動收益的投資類信托產(chǎn)品占比僅為36.71%。理財信托產(chǎn)品的這種結構，難以滿足高端客戶對浮動收益產(chǎn)品的需求，削弱了信托產(chǎn)品的競爭力。產(chǎn)品供給不足，其實反映的是能力不足。長期以來，信托公司的核心能力主要體現(xiàn)為信用風險管理能力，而不是真正的投資管理能力，這對未來的發(fā)展是嚴峻的挑戰(zhàn)。
信托業(yè)未來發(fā)展之路上的上述挑戰(zhàn)，是否意味著信托業(yè)發(fā)展的“黃金時代”已經(jīng)結束？顯然，現(xiàn)在作出這樣的預測尚為時過早。因為我國的資產(chǎn)管理市場在相當長的時間內(nèi)將仍然處于成長階段，信托業(yè)發(fā)展的雄厚市場基礎沒有改變，“成長的市場”仍然是信托業(yè)今后得以繼續(xù)發(fā)展的根本保障。在此前提下，關鍵是信托公司如何提前應對，把握新的發(fā)展機會。宏觀環(huán)境的變化和競爭的加劇，不僅僅是挑戰(zhàn)，其中也孕育著巨大的新的機會。弱周期下降面臨巨大的社會經(jīng)濟結構調(diào)整，這種調(diào)整將會推動傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)改造提升，并釋放出新的產(chǎn)業(yè)、新的市場，這些都會給信托公司帶來新的發(fā)展機遇。同時，資產(chǎn)管理“泛信托”時代的來臨，也不僅僅是一個挑戰(zhàn)，更是一個機遇。本輪資產(chǎn)管理“新政”，一方面賦予其他資產(chǎn)管理機構以更多與信托公司同質(zhì)化的資產(chǎn)管理業(yè)務，使信托公司面臨更多的競爭壓力，但另一方面也放開了其他資產(chǎn)管理機構投資信托公司信托產(chǎn)品的限制，而這本身就是一個新的發(fā)展機遇。 “在競爭中合作”，你中有我，我中有你，應該是未來信托公司與其他資產(chǎn)管理機構之間的一種常態(tài)。
當然，新的機遇需要有新的能力。未來信托業(yè)應緊緊圍繞加快轉(zhuǎn)變發(fā)展方式這一主線，促成自身的發(fā)展轉(zhuǎn)型，不斷豐富信托產(chǎn)品線，鍛造屬于自身的核心投資管理能力，提升金融服務的專業(yè)性、多樣性和有效性，形成品牌推動的差異化競爭優(yōu)勢。如此，我們有理由相信，未來完全有可能推動信托業(yè)再上一個發(fā)展的新臺階。
在我國，從來沒有任何一個金融部門的崛起，像信托業(yè)這樣一直飽受來自方方面面帶有猜疑色彩的注目，似乎“干不好”才是信托業(yè)的宿命，干好了，發(fā)展了，反倒是信托業(yè)的過錯，加注于信托業(yè)身上的誤解和誤讀實在是太多了。這有歷史的因素，也有認識的原因。其實，回歸信托本源業(yè)務的中國信托業(yè)，自有其發(fā)展的必然邏輯，其今天的成就，實在是制度安排與市場選擇的自然結果。
一、信托規(guī)模的“大”與“小”
自2009年以來，信托公司全行業(yè)管理的信托資產(chǎn)規(guī)模，已經(jīng)連續(xù)4個年度保持了50%以上的同比增長率。2009年2.02萬億元，相比2008年的1.22萬億元，同比增長65.57%；2010年為3.04萬億元，同比增長50.50%；2011年為4.81萬億元，同比增長58.25%；2012年達7.47萬億元，同比增長55.30%。期間，2010年首次超過公募基金的規(guī)模，2012年又超過保險業(yè)的規(guī)模。如此增速和規(guī)模，使信托業(yè)當之無愧地成為近10年來增長最快的金融部門。到底是什么原因?qū)е铝诵磐袠I(yè)的這種增長和規(guī)模，以致使唱衰信托業(yè)的預言屢屢落空？關鍵的因素是三個：
其一，信托增長動力的適時轉(zhuǎn)變。從信托資金來源看，毫無疑問，催生中國信托業(yè)規(guī)模爆發(fā)性增長的“發(fā)動機”是始于2008年下半年的以低端銀行理財客戶為驅(qū)動的“銀信理財合作業(yè)務”。信托業(yè)2009和2010兩年的增長中，銀信理財合作業(yè)務規(guī)模的貢獻度均在50%以上，以2010年為例，年末銀信理財合作業(yè)務規(guī)模達1.66萬億元，占同期信托資產(chǎn)總規(guī)模的比例高達54.61%。從2010年下半年開始，銀監(jiān)會出臺了一系列規(guī)范銀信理財合作業(yè)務的監(jiān)管文件，使銀信理財合作業(yè)務的“野蠻式”增長勢頭得到了有效遏制，到2011年底，銀信理財合作業(yè)務規(guī)模幾乎沒有增加，為1.67萬億元，與2010年底的1.66萬億元幾乎持平，占同期信托資產(chǎn)規(guī)模的比例更是下降到了34.73%；到2012年底雖然數(shù)額小幅增長到2.03萬億元，但占同期信托資產(chǎn)規(guī)模的比例則進一步下降到27.18%。與此同時，以高端機構客戶驅(qū)動的“非銀信理財合作單一資金信托”（單一資金信托規(guī)模減去銀信合作規(guī)模）的規(guī)模和比例則不斷提高：2010年僅為6050億元，同期占比19.90%；2011年增加到1.61萬億元，同期占比提高到33.47%；2012年繼續(xù)增加到3.07萬億元，同期占比已經(jīng)高達41.12%，成為最大的增長動力。此外，以中端合格個人投資者驅(qū)動的“集合資金信托”規(guī)模和比例也一直平穩(wěn)增長：2010年為6267億元，同期占比僅為20.61%；2011年增加到1.36萬億元，同期占比提升到28.25%；2012年又增加到1.88萬億元，同期占比為25.20%。
由此可見，信托業(yè)的增長動力，2011年是一個分水嶺：2011年之前，增長的主動力是粗放的銀信合作業(yè)務；2011年以后，增長的主動力不再是粗放的銀信合作業(yè)務，而演變?yōu)橐愿叨藱C構為核心的大客戶主導的“非銀信理財合作單一資金信托”、以低端銀行理財客戶為主導的“銀信理財合作單一資金信托”、以中端個人合格投資者主導的“集合資金信托”“三足鼎立”的發(fā)展模式。這是一種質(zhì)的轉(zhuǎn)變，正是這種轉(zhuǎn)變，使信托業(yè)的發(fā)展擺脫了政策的變數(shù)，走上了穩(wěn)定的長期發(fā)展軌道。
其二，市場對信托業(yè)制度安排的選擇。信托業(yè)發(fā)展動力之所以能夠發(fā)生上述質(zhì)的轉(zhuǎn)變，是市場對信托業(yè)制度安排的認可和選擇的結果。在中國的金融部門中，唯有信托業(yè)是歷經(jīng)整頓而最終完全切斷歷史、加以重新制度安排的。信托業(yè)制度安排的核心有三：一是業(yè)務上主要經(jīng)營受《信托法》規(guī)范的信托業(yè)務，使其成為以信托關系經(jīng)營受托理財業(yè)務的專業(yè)機構；二是管理上賦予對信托財產(chǎn)以廣泛的經(jīng)營方式，使其成為幾乎唯一可以“跨市場”配置信托資產(chǎn)的金融機構；三是客戶上引入“合格投資者”概念，使其成為專為機構客戶和高端個人客戶的理財機構。信托業(yè)的這種全新制度安排，完全以信托制度為基礎，而信托制度在內(nèi)涵和外延上天然地具有廣泛的靈活性，從而使信托公司具有無可比擬的創(chuàng)新活力，能夠最大限度滿足客戶的多樣化理財需求。由于信托制度是舶來品，對于我國來說，無論是認識上還是實踐上，均是全新的制度，因此，其本身所具有的靈活性和創(chuàng)新活力，就是對于信托產(chǎn)業(yè)人員，也需要時間加以認識，需要實踐加以證明，更不要說是對于廣大投資者了。所以，在2000年對信托業(yè)做出上述制度安排以來，信托公司經(jīng)歷了一個痛苦的摸索過程，信托業(yè)務從不接受到接受、從無到有、從小到大，一直到2008年，歷時八年，信托公司全行業(yè)信托資產(chǎn)才爬上了萬億元的臺階?？梢哉f，市場對新的信托業(yè)制度安排的選擇也經(jīng)歷一個漫長的認識過程。經(jīng)過時間和實踐的積累，信托業(yè)制度安排的優(yōu)越性日益顯現(xiàn)，市場終于接受并選擇了信托制度以及以此為基礎經(jīng)營信托業(yè)務的信托公司，由此，催生了信托業(yè)增長動力的上述轉(zhuǎn)型，并推動信托業(yè)在2008年以來的爆發(fā)性增長。因此，信托業(yè)的增長并不是偶然的，實實在在是市場對信托業(yè)制度安排自然選擇的結果。
其三，資產(chǎn)管理市場的成長性。信托資產(chǎn)增長的快與慢、信托規(guī)模的大與小，最終還是要取決于市場規(guī)模。近年來，信托業(yè)的高速增長、信托規(guī)模的迅速膨脹，最深厚的基礎乃是是我國日益成長的資產(chǎn)管理市場。得益于不斷深化的市場化改革和中國經(jīng)濟的持續(xù)高增長奇跡，形成了多元化的利益主體并積聚了巨額的財富，由此催生了巨大的資產(chǎn)管理需求，形成了快速增長的資產(chǎn)管理市場，客觀上信托業(yè)具備了快速發(fā)展的雄厚市場基礎。從發(fā)達國家（美國和日本）的經(jīng)驗來看，信托資產(chǎn)的規(guī)模與GDP的規(guī)模具有正相關關系，一般是GDP規(guī)模的2倍上下。照此推演，我國資產(chǎn)管理市場的規(guī)模起碼應該在100萬億元以上。而目前，加上信托業(yè)在內(nèi)的資產(chǎn)管理規(guī)模也不過才30萬億元左右（據(jù)有關方面統(tǒng)計，2012年，銀行理財流量規(guī)模約為20萬億元，基金業(yè)管理的資產(chǎn)規(guī)模為2.83萬億元，證券公司管理的資產(chǎn)管理規(guī)模約為2萬億元、信托業(yè)管理的資產(chǎn)規(guī)模為7.47萬億元）。從這個意義上說，我國資產(chǎn)管理規(guī)模的拐點還遠未到來，信托業(yè)管理的信托資產(chǎn)規(guī)模的“大”，僅是相對于過去而言，相對于未來，還非?！靶 保鄬τ谖覈Y產(chǎn)管理市場的容量，7.47萬億的信托規(guī)模，不是大了，而是小了。這預示著信托業(yè)的高速增長周期還沒有結束，在未來的相當長時間內(nèi)，信托業(yè)的發(fā)展仍然可以期待。
二、盈利模式的“取”與“舍”
近年來，信托公司的成就不僅表現(xiàn)為規(guī)模的增長方面，還表現(xiàn)為卓越的經(jīng)營業(yè)績。良好的經(jīng)營業(yè)績?nèi)Q于有效的盈利模式，而有效的盈利模式則取決于符合市場的業(yè)務模式。在這方面，信托業(yè)的制度安排同樣顯現(xiàn)了巨大的優(yōu)越性，突出表現(xiàn)在“剛性”與“柔性”的有機結合上。一方面，信托業(yè)務的上層法律結構具有制度剛性，即需要符合《信托法》上信托關系的法定要素；另一方面，信托業(yè)務的下層經(jīng)營結構具有市場柔性，即在信托產(chǎn)品風險偏好取舍方面和信托資產(chǎn)配置方面具有充分的靈活性。正是信托業(yè)制度安排上的這種“剛柔相濟”的特點，使得信托公司在盈利模式的取舍之間，總能在給定的制度安排框架內(nèi)，做出靈活、適當?shù)氖袌鲞x擇，由此保證了信托公司盈利模式的相對有效性，使信托公司能夠更加有質(zhì)量的發(fā)展。具體說來，主要表現(xiàn)在兩個方面：
其一，制度約束下主營模式的成功轉(zhuǎn)型。重新定位后的信托業(yè)，制度安排上乃是要引導信托公司成為主營信托業(yè)務的專業(yè)金融機構。但在2010年之前的10年期間，信托公司的固有業(yè)務收入一直超過信托業(yè)務收入，“主營信托業(yè)務”只是一個夢想。但是，自2010年開始，這個夢想終于化成現(xiàn)實。2010年底，全行業(yè)信托業(yè)務報酬收入首次超過固有業(yè)務收入，當年全行業(yè)經(jīng)營收入283.95億元，信托業(yè)務收入166.86億元，占比達58.76%，首次超過了固有業(yè)務收入，信托公司主營信托業(yè)務的盈利模式終得確立。此后，信托業(yè)務收入不斷增加，占全部經(jīng)營收入的比例也一直保持在70%以上，主營信托業(yè)務的盈利模式得到不斷強化，信托公司作為專業(yè)理財機構的市場形象也由此全面確立。2011年底，全行業(yè)信托業(yè)務收入增加到346.06億元，同比增長107.40%，占全行業(yè)同期經(jīng)營收入的比例高達78.78%；2012年底，全行業(yè)信托業(yè)務收入又增加到471.93億元，同比增長36.37%，占全行業(yè)同期經(jīng)營收入的比例高達73.92%?？梢哉f，信托業(yè)主營模式的成功轉(zhuǎn)型，是強化信托業(yè)市場地位、推動信托業(yè)快速發(fā)展的一個重要的“軟”條件。
其二，具體業(yè)務模式的務實選擇。信托業(yè)近10年來保質(zhì)有量的發(fā)展，很大程度上得益于確立了“融資信托”為主的具體業(yè)務模式。雖然近年來，融資類信托業(yè)務占全行業(yè)信托資產(chǎn)的比例一直呈現(xiàn)下降趨勢：2010年為59.01%，2011年為51.44%，2012年下降到了49.01%，但是，體現(xiàn)固定收益特征的融資類信托產(chǎn)品占比仍然最高，實際比例則可能更高（由于缺乏嚴格的統(tǒng)計標準，相當一部分名義上是投資實際上是融資的信托可能被納入了投資類信托的統(tǒng)計口徑之中）。融資信托為主的具體業(yè)務模式對于起步階段的中國信托業(yè)，是務實的選擇。信托業(yè)務在法律層面上只是一種形式上的結構安排，其能否轉(zhuǎn)化為有效的商業(yè)模式，則取決于經(jīng)營層面上是否能夠創(chuàng)設出可行的具體業(yè)務模式。業(yè)務模式是否可行，一是要符合公司自身的能力，二是要符合市場的需求，三是要制度上有空間。由于重新定位后的信托公司歷史上并沒有投資管理能力的積累，而在金融抑制的大背景下，融資需求則是一個巨大的市場，非標準化的固定收益投資產(chǎn)品又極其欠缺，因而在現(xiàn)有的制度安排空間內(nèi)，信托業(yè)在起步階段務實地選擇了具有固定收益特征的“融資信托”作為主要的業(yè)務模式，并根據(jù)不同的市場階段不斷加以創(chuàng)新，既滿足了實體經(jīng)濟的融資需求，又滿足了投資者對非標準化固定收益產(chǎn)品的投資需求。可以說，正是融資信托主導的業(yè)務模式，使信托業(yè)在總體風險可控的前提下，獲得了飛躍的發(fā)展。
信托業(yè)近10年的有效發(fā)展，還得益于“投資信托”的業(yè)務模式中，有效回避了證券市場的風險。隨著信托業(yè)實踐的縱深開展，其自身的投資管理能力也在積累和提升之中，投資類信托業(yè)務的發(fā)展也勢在必行，投資類信托業(yè)務的比例也呈現(xiàn)出上升趨勢：2010年為23.87%，2011年為35.81%，2012年為35.84%。但是，自2007以來，我國資本市場持續(xù)低迷，與此相適應，信托業(yè)在其投資信托業(yè)務中，利用制度安排的靈活性，對證券資產(chǎn)一直選擇了低配置策略，雖然絕對規(guī)模有所增加，但占全行業(yè)資金信托的比例一直處于低位，在9%-11%之間徘徊，從而有效回避了資本市場波動的風險。就證券投資占同期全行業(yè)資金信托的比例看（按照投向口徑統(tǒng)計），2010年為2745.11億元，占比9.49%；2011年為4205.85億元，占比9.06%；2012年為8065.17億元，占比11.60%，一直呈現(xiàn)低位徘徊態(tài)勢。從實踐看，信托業(yè)的投資信托業(yè)務，主要投向了股權、實物等另類投資品。
其三，信托文化的忠實踐行。信托業(yè)務的本質(zhì)是為受益人創(chuàng)造最大的信托利益，信托財產(chǎn)所產(chǎn)生的利益應當歸屬于受益人，信托公司作為受托人收取的只是因為提供服務而應有的合理報酬。忠實于受益人利益，這既是信托制度的法律要求，也是信托文化的精髓。信托公司自重新定位后，之所以能夠獲得如此快速的發(fā)展，正是恪守了忠實于受益人利益的信托文化，在受益人與受托人的“予”與“取”利益平衡中，將最大利益給予了受益人，從而贏得了客戶的信賴，塑造了專業(yè)資產(chǎn)管理機構的品牌。2010、2011和2012年間，信托公司分別為受益人創(chuàng)造了4.63%、4.30%和6.33%的年化綜合實際收益率，按照當年清算信托項目的規(guī)模計算，3年來分別為受益人貢獻了366億、705億和1861億元的正收益，總額高達2932億元。而信托公司收取的平均年化信托報酬率，三年來分別為0.76%、0.55%和0.75%，均未超過1%，約占信托公司管理信托資產(chǎn)的總收益（受益人實際收益率加上受托人實際報酬率）的10-14%之間，其中86-90%的收益均分配給了受益人。
三、信托風險的“形”與“實”
伴隨信托業(yè)的快速發(fā)展，對信托業(yè)持續(xù)增長背后風險的擔憂，成為2012年的一大社會關注點。巨量信托資產(chǎn)的背后是否隱藏了巨大風險？信托業(yè)務的風險是否會集中釋放而傳導給信托公司本身，從而引發(fā)信托業(yè)的系統(tǒng)性風險？甚至出現(xiàn)了“警惕信托業(yè)多米若骨牌開始倒下”等極富沖擊力的極端言詞。究其原因無非有三：一是由于國家對房地產(chǎn)市場的持續(xù)宏觀調(diào)控，房地產(chǎn)的市場風險開始顯現(xiàn)和加劇，而2012年信托公司又有大量需到期清算的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品，房地產(chǎn)信托產(chǎn)品確實存在風險隱患。二是2012年個案信托產(chǎn)品的風險事件確實比較頻繁發(fā)生，“親周期”發(fā)行的各類信托產(chǎn)品，諸如房地產(chǎn)信托、礦業(yè)信托、藝術品信托、黃金信托、股票收益權信托等，在“弱周期”來臨之際，均有個案風險事件發(fā)生，加劇了人們對信托業(yè)風險的擔憂和猜測。三是信托公司對信托產(chǎn)品存在“剛性兌付”潛規(guī)則，擔心信托產(chǎn)品的風險經(jīng)由“剛性兌付”傳導給信托公司本身，從而引發(fā)信托業(yè)的系統(tǒng)性風險。
2012年終于過去了。雖然個案信托產(chǎn)品風險時有發(fā)生，但信托業(yè)發(fā)展總體平穩(wěn)，并沒有出現(xiàn)人們所擔心的系統(tǒng)性風險、區(qū)域性風險，甚至連信托公司的個案整體性風險也沒有出現(xiàn)。這是不是意味著信托產(chǎn)品事實上不存在風險？答案絕非如此！信托公司作為金融業(yè)的一種業(yè)態(tài)，本質(zhì)是經(jīng)營風險、管理風險的企業(yè)，風險的存在是客觀的，個案信托產(chǎn)品出現(xiàn)風險事件，也是不可以避免的。但是，信托業(yè)的制度安排，確實能夠最大限度地防止信托業(yè)發(fā)生系統(tǒng)性風險，人們對此擔心，乃是誤解了信托業(yè)務風險的“形式”與“實質(zhì)”。
其一，融資信托業(yè)務中固定收益和風險的本質(zhì)。由于我國信托業(yè)以“融資信托”為主導模式，形式上具有固定收益特征，但其固定收益本身并非來源于信托公司的信用和擔保，而是來源于其基礎資產(chǎn)的債權性，即融資信托的基礎資產(chǎn)本身具有保證本金及固定回報的法律特征，這才是融資信托固定收益的實質(zhì)。因此，融資信托固定收益的風險，來源于融資方的違約，而不是信托公司的違約。從信托的制度安排上講，信托財產(chǎn)雖然形式上置于受托人名下，但實質(zhì)上不屬于受托人的固有財產(chǎn)，更不是受托人對委托人和受益人的負債，受托人也不得對信托利益提供任何形式的擔保，受托人對信托財產(chǎn)也不享有任何實質(zhì)的利益，受托人作為管理人，僅為受益人的利益而管理信托財產(chǎn)，信托財產(chǎn)所產(chǎn)生的一切利益均歸屬于受益人，所發(fā)生的一切風險也均由受益人承擔，受托人僅以信托財產(chǎn)為限向受益人承擔支付信托利益的義務。因此，信托公司對其融資信托業(yè)務項下的固定收益，在制度上不存在所謂“剛性兌付”規(guī)則，如果進行“剛性兌付”，反而是違法的行為。信托產(chǎn)品的風險實實在在是奉行“買者自負”規(guī)則，在正常情況下不會傳導給信托公司，固有業(yè)務和信托業(yè)務之間有制度安排上的風險“防火墻”。
其二，信托業(yè)務中受托人管理職責的本質(zhì)。在信托業(yè)務中，信托財產(chǎn)雖然不是信托公司的負債，信托公司對信托利益的實現(xiàn)也沒有保證責任，但是，信托公司作為受托人，卻負有法定和約定的盡職管理職責。盡職管理不僅包括謹慎運用信托財產(chǎn)，還包括盡力化解和處置信托財產(chǎn)已經(jīng)發(fā)生的風險，這是信托公司作為受托人管理職責的本質(zhì)。實踐中，個案信托產(chǎn)品風險事件雖然時有發(fā)生，但大多數(shù)產(chǎn)品最終并沒有導致投資者利益的實際損失，真正發(fā)揮作用的不是“剛性兌付”原理，而是信托公司盡職履行管理職責的結果?！皠傂詢陡丁焙汀氨M職管理”的結果，均是保障了受益人的利益，形式上相同，實質(zhì)上確是天壤之別，前者是將信托關系改變?yōu)樨搨P系，而后者恰恰是堅守了信托關系的本質(zhì)。把盡職管理的良好結果等同于“剛性兌付”，是目前社會上對信托風險的最大誤解。當然，對于個案信托產(chǎn)品風險，實踐中也確實存在信托公司出于各種因素考慮而無條件兜底的現(xiàn)象，以致給人留下了“剛性兌付”的誤解。但這也僅意味著，有必要建立、完善規(guī)范的個案信托產(chǎn)品風險處置機制，包括責任追究機制，而絕不是以“剛性兌付”簡單來解讀信托業(yè)務中受托人管理職責的本質(zhì)。
其三，信托風險傳導機制的本質(zhì)。信托公司作為受托人經(jīng)營信托業(yè)務時，如因未能履行盡職管理職責而造成信托財產(chǎn)損失之時，信托公司仍然會發(fā)生以固有財產(chǎn)賠償?shù)呢熑?，此時信托業(yè)務的風險才會真正傳導給信托公司本身。因此，管理失職才是信托風險傳導機制的本質(zhì)。防范信托風險給投資者造成損失以及傳導給信托公司本身的真正良方，乃是提高全行業(yè)的資產(chǎn)管理能力，這是信托公司盡職管理的前提。同時，不斷增厚信托公司的固有財產(chǎn)，在真正發(fā)生信托風險傳導時，提升信托公司風險抵御的底線。自監(jiān)管部門對信托公司實施凈資本管理以來，信托公司資本規(guī)模不斷擴大，固有財產(chǎn)實力不斷提升，風險抵御能力不斷增強，這也是近年來信托公司能夠平穩(wěn)發(fā)展的一個重要因素。
就全行業(yè)實收資本而言，2010年為737.82億元，平均每家（按60家計）12.29億元；2011年增加為871.50億元，平均每家（按65家計）13.41億元；到2012年日又增加到980.00億元，平均每家（按65家計）增加到15.08億元。就全行業(yè)凈資產(chǎn)而言，2010年為1320.20億元，每股凈資產(chǎn)為1.79元；2011年增加為1632.78億元，每股凈資產(chǎn)為1.87元；到2012年增加到2032.00億元，每股凈資產(chǎn)增加到2.07元。就全行業(yè)經(jīng)營效果而言，2010年全行業(yè)利潤總額為158.76億元，每家（按60家計）平均利潤2.56億元，行業(yè)人均利潤為212萬元，行業(yè)凈資產(chǎn)收益率為12.03%；2011年全行業(yè)利潤總額增加為298.57億元，同比增長88.06%，每家平均利潤（按65家計）4.59億元，行業(yè)人均利潤增加到250萬元，行業(yè)凈資產(chǎn)收益率提升為18.28%；2012年全行業(yè)利潤總額為441.40億元，同比增長47.84%，平均每家利潤（65家計）增加到6.79億元，行業(yè)人均利潤為291.30萬元，行業(yè)凈資產(chǎn)收益率提升為21.72%。
四、信托功能的“正”與“反”
重新定位后的中國信托業(yè)，一方面不斷獲得快速發(fā)展，另一方面又一直飽受爭議，這是中國信托業(yè)發(fā)展中一個特有的“怪圈”。其中爭議的一個焦點問題就是：信托業(yè)到底發(fā)揮什么樣的功能？這是迄今為止中國金融業(yè)內(nèi)唯一沒有完全破解的認識謎團。是什么原因?qū)е氯绱穗y以達成對中國信托業(yè)發(fā)展的共識？究其根源，還是在于對信托制度的功能和價值沒有清晰和透徹的認識。現(xiàn)代信托因其實務應用上的巨大靈活性，以致信托本質(zhì)上的功能和價值，通常為繽紛復雜的信托活動表象所掩蓋。表象上的信托活動魚龍混雜，真是“橫看成嶺側成峰”，難識廬山真面目。于是，有人見其正面為之鼓與呼，有人見其反面視之為洪水猛獸。
應該承認，信托天然的具有“叛逆”性格，這種性格源于信托財產(chǎn)上權利主體與利益主體相分離的結構之中，信托財產(chǎn)名義上屬于受托人，信托利益實質(zhì)上又歸屬于受益人。于是，實踐中，委托人自然可以透過這種交易結構，在受托人的配合下，迂回規(guī)避實施法律所禁止或者限制的一些信托目的。從信托在英國的起源看，信托的這種反面功能，正是其最初得以盛行和發(fā)展的主要動力。不可回避的是，信托的這種反面功能，在我國實踐時間還不長的信托業(yè)務經(jīng)營活動中，也時有體現(xiàn)。從某種意義上說，銀信理財合作業(yè)務在剛剛興起之時，也多少帶有透過信托平臺迂回進行監(jiān)管套利的色彩。重新定位后的信托業(yè)也由此套上一層灰色的陰影，引來負面的聲音。但是，這畢竟屬于規(guī)范經(jīng)營的層面，不足以否定信托制度的價值。實踐證明，經(jīng)過監(jiān)管層的引導和規(guī)范，經(jīng)過業(yè)內(nèi)自身的努力，我國信托業(yè)整體上已經(jīng)從信托負面功能的機會利用者轉(zhuǎn)換成為信托正面功能的積極推動者，通過信托產(chǎn)品的創(chuàng)新，成功完成發(fā)展動力的轉(zhuǎn)型，不斷擴大信托在推進社會經(jīng)濟進步中的正面功能效應，這是中國信托業(yè)的真正價值所在，也是近年來信托業(yè)獲得平穩(wěn)快速發(fā)展的一個重要原因。
第一，社會財富的優(yōu)秀管理者。信托公司通過提供不同類型的單一信托和集合信托產(chǎn)品，為投資者提供了回報穩(wěn)定、有吸引力且風險可控的投資產(chǎn)品，滿足了財富管理需求，增加了居民財產(chǎn)性收入。如前所述，2010、2011和2012年間，信托公司分別為受益人創(chuàng)造了4.63%、4.30%和6.33%的年化綜合實際收益率，實際分配的投資收益總額高達2932億元，而信托公司收取的實際信托報酬僅約占其管理信托資產(chǎn)總收益的10-14%之間，樹立了社會財富優(yōu)秀管理者的形象。此外，信托公司不斷擴大服務領域，服務性事務管理信托規(guī)模不斷提升。2010年事務管理信托規(guī)模僅為5201.30億元，2011年則增加到6135.38億元，同比增幅17.96%；2012年進一步增加到1.14萬億元，同比增幅提升到86.89%。
第二，實體經(jīng)濟的堅定支持者。長期以來，信托業(yè)管理的信托資產(chǎn)主要投向了實體經(jīng)濟，證券投資等金融性投資占比一直在20%以下，其中：基礎設施、工商企業(yè)和房地產(chǎn)一直是資金信托占前三的配置領域，但其結構順應國家加大金融支持實體經(jīng)濟的政策，資金信托對工商企業(yè)的配置比例一直持續(xù)上升，目前已成為信托資產(chǎn)的第一大配置領域。就其占同期全行業(yè)資金信托的比例看，2010年為18.56%，2011年為20.41%，2012年26.65%。相比之下，順應國家對政府融資風險和房地產(chǎn)市場的調(diào)控政策，資金信托對基礎產(chǎn)業(yè)和房地產(chǎn)領域的配置比例則呈現(xiàn)出明顯的下降趨勢。 就資金信托對基礎產(chǎn)業(yè)的配置比例而言， 2010年為34.39%，2011年為21.88%，2012年為23..62%。值得注意的是，2012年基礎產(chǎn)業(yè)的配置比例出現(xiàn)了小幅回升的苗頭，這與今年地方政府因融資平臺限制和土地財政吃緊而催生的融資需求加大的市場效應有關。就資金信托對房地產(chǎn)領域的配置比例而言，2010年為14.95%，2011年為14.83%,2012年下降為9.85%。
第三，社會事業(yè)的新生促進者。信托的巨大價值不僅在于經(jīng)濟領域，還能夠廣泛延伸到社會事業(yè)領域，促進事業(yè)的發(fā)展和進步。在這方面，信托公司已經(jīng)開始探索，并且取得了初步成效，雖然規(guī)模還不是很大，但具有巨大的發(fā)展前景。在促進社會福利制度方面，2012年，信托公司管理的企業(yè)年金信托規(guī)模為77.05億元；在促進社會公益事業(yè)方面，2012年，信托公司開展的公益信托規(guī)模達到了47.60億元。
在信托業(yè)積極發(fā)揮信托正面功能的過程中，有一個認識上的誤區(qū)需要澄清，即信托公司與影子銀行的關系問題。有一種觀點認為，信托公司屬于“影子銀行體系”，此觀點如果成立，將會給信托業(yè)帶來極大的負面影響。根據(jù)20國集團金融穩(wěn)定委員會在2011年4月發(fā)布的《影子銀行：內(nèi)涵與外延》(Shadow banking:scoping the issues)，從廣義角度看，影子銀行體系是指游離于傳統(tǒng)銀行體系之外的信用中介組織和信用中介業(yè)務，其期限/流動性轉(zhuǎn)換、有缺陷的信用風險轉(zhuǎn)移和杠桿化特征增加了系統(tǒng)性金融風險或監(jiān)管套利風險。從這個意義上說，信托公司雖然是傳統(tǒng)銀行體系之外的金融機構，其業(yè)務中也保留了“貸款”業(yè)務，但是，依其性質(zhì)，無論如何不屬于“影子銀行”。在現(xiàn)有的制度安排下，信托公司不存在銀行的典型業(yè)務—負債業(yè)務。信托公司的固有業(yè)務是對資本金的運用業(yè)務，不允許負債經(jīng)營；信托公司的信托業(yè)務，在法律上屬于信托關系，信托財產(chǎn)不屬于信托公司的固有財產(chǎn)，也不屬于信托公司對受益人的負債。雖然現(xiàn)行法規(guī)允許信托公司以“貸款”的方式運用固有資金和信托資金，但僅僅是作為對資本金和信托資金的一種管理方式加以確認，其運用產(chǎn)生的風險由股東和投資者承擔，信托公司本身不會發(fā)生傳統(tǒng)銀行的典型風險—兌付風險。況且，信托公司所有的業(yè)務均受到監(jiān)管部門的嚴密監(jiān)管，也不存在影子銀行不受監(jiān)管的情況。信托公司只有在違規(guī)將信托業(yè)務轉(zhuǎn)化為負債業(yè)務操作時，才可能發(fā)生上述意義的影子銀行風險，而這是完全可以透過加強合規(guī)性監(jiān)管加以防止和避免的。
五、信托未來的“?！迸c“機”
雖然近10年信托的平穩(wěn)快速發(fā)展有其自身合理的邏輯，但面對未來，仍有許多影響其長遠發(fā)展的挑戰(zhàn)。
一是宏觀環(huán)境的變化。2012年，我國GDP增速下降到7.8%，意味著我國前三十年的高速發(fā)展期已經(jīng)暫告一段落，經(jīng)濟發(fā)展開始步入弱周期階段。如何適應弱周期的變化，防范親周期階段發(fā)行的信托產(chǎn)品基礎資產(chǎn)的貶值風險，并開發(fā)出新的適應性產(chǎn)品，是擺在信托業(yè)目前不可回避的大問題。
二是競爭的加劇。2012年下半年開始，有關監(jiān)管機構全面放開了資產(chǎn)管理市場，允許證券公司、基金管理公司、保險公司等資產(chǎn)管理機構可以更多地以信托公司經(jīng)營信托業(yè)務的方式，開展與信托公司同質(zhì)化的資產(chǎn)管理業(yè)務，意味著資產(chǎn)管理“泛信托”時代已經(jīng)到來。這將極大削弱信托公司傳統(tǒng)業(yè)務的制度優(yōu)勢，其業(yè)務的替代效應和擠出效應日益顯現(xiàn)，競爭愈加激烈。
三是產(chǎn)品供給不足。目前。信托公司的信托產(chǎn)品中以理財產(chǎn)品為主，服務產(chǎn)品長期缺位，難以滿足高端財富管理客戶的深層次服務需求。2012年體現(xiàn)服務功能的事務管理類信托雖然有較大發(fā)展，但仍然僅占全行業(yè)信托資產(chǎn)規(guī)模的15.28%，體現(xiàn)信托理財功能的融資類信托和投資類信托則占到全行業(yè)信托資產(chǎn)規(guī)模的84.72%，這是問題的一方面；問題的另一方面是，在理財信托產(chǎn)品中，主要是以非標準化債權投資為驅(qū)動的固定收益產(chǎn)品為主，而以各類權益投資為驅(qū)動的浮動收益產(chǎn)品則較少。截至2012年，體現(xiàn)固 定收益的融資類信托產(chǎn)品占比仍然高達48.87%，體現(xiàn)浮動收益的投資類信托產(chǎn)品占比僅為36.71%。理財信托產(chǎn)品的這種結構，難以滿足高端客戶對浮動收益產(chǎn)品的需求，削弱了信托產(chǎn)品的競爭力。產(chǎn)品供給不足，其實反映的是能力不足。長期以來，信托公司的核心能力主要體現(xiàn)為信用風險管理能力，而不是真正的投資管理能力，這對未來的發(fā)展是嚴峻的挑戰(zhàn)。
信托業(yè)未來發(fā)展之路上的上述挑戰(zhàn)，是否意味著信托業(yè)發(fā)展的“黃金時代”已經(jīng)結束？顯然，現(xiàn)在作出這樣的預測尚為時過早。因為我國的資產(chǎn)管理市場在相當長的時間內(nèi)將仍然處于成長階段，信托業(yè)發(fā)展的雄厚市場基礎沒有改變，“成長的市場”仍然是信托業(yè)今后得以繼續(xù)發(fā)展的根本保障。在此前提下，關鍵是信托公司如何提前應對，把握新的發(fā)展機會。宏觀環(huán)境的變化和競爭的加劇，不僅僅是挑戰(zhàn)，其中也孕育著巨大的新的機會。弱周期下降面臨巨大的社會經(jīng)濟結構調(diào)整，這種調(diào)整將會推動傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)改造提升，并釋放出新的產(chǎn)業(yè)、新的市場，這些都會給信托公司帶來新的發(fā)展機遇。同時，資產(chǎn)管理“泛信托”時代的來臨，也不僅僅是一個挑戰(zhàn)，更是一個機遇。本輪資產(chǎn)管理“新政”，一方面賦予其他資產(chǎn)管理機構以更多與信托公司同質(zhì)化的資產(chǎn)管理業(yè)務，使信托公司面臨更多的競爭壓力，但另一方面也放開了其他資產(chǎn)管理機構投資信托公司信托產(chǎn)品的限制，而這本身就是一個新的發(fā)展機遇。 “在競爭中合作”，你中有我，我中有你，應該是未來信托公司與其他資產(chǎn)管理機構之間的一種常態(tài)。
當然，新的機遇需要有新的能力。未來信托業(yè)應緊緊圍繞加快轉(zhuǎn)變發(fā)展方式這一主線，促成自身的發(fā)展轉(zhuǎn)型，不斷豐富信托產(chǎn)品線，鍛造屬于自身的核心投資管理能力，提升金融服務的專業(yè)性、多樣性和有效性，形成品牌推動的差異化競爭優(yōu)勢。如此，我們有理由相信，未來完全有可能推動信托業(yè)再上一個發(fā)展的新臺階。
(xief摘自中國信托業(yè)協(xié)會網(wǎng)站)